Η θετική αξιολόγηση παραδόξως φέρνει μαύρα σύννεφα σε οικονομία, μετοχές – Προσέξτε έχουν υποεκτιμηθεί πολλοί κίνδυνοι

Η θετική αξιολόγηση παραδόξως φέρνει μαύρα σύννεφα σε οικονομία, μετοχές – Προσέξτε έχουν υποεκτιμηθεί πολλοί κίνδυνοι
Με οικονομικούς όρους η νέα φορολογική καταιγίδα εις βάρος του μονίμου θύματος της λιτότητας και ύφεσης του εργαζομένου και της επιχείρησης αποτελεί ισχυρότατο σοκ.
Η γενική αίσθηση που αναδύεται από συνομιλίες με τραπεζίτες, ξένους αναλυτές και πολιτικούς είναι ότι μετά την αξιολόγηση που θα υπάρξει η Ελλάδα θα γυρίσει σελίδα και η προοπτική της βελτίωσης της οικονομίας.
Η αξιολόγηση στις 11 στις 22 Απριλίου ή κάποια στιγμή μέσα στον Απρίλιο θα ολοκληρωθεί, είναι προαποφασισμένο να στηριχθεί η Ελλάδα άπαξ και φορτώθηκε 50 χιλιάδες πρόσφυγες. 
Ακόμη και αν ρωτήσετε το εαυτό σας τι πιστεύει οι περισσότεροι θα αξιολογήσουν και αποτιμήσουν τα δεδομένα σε μια λογική μισογεμάτου ποτηριού και όχι μισοάδειου. 
Πολλοί θα προβάλλουν τα επιχειρήματα ότι η θετική αξιολόγηση θα δημιουργήσει ευφορία, το χρηματιστήριο θα ανακάμψει και οι τιμές των ομολόγων θα βρεθούν στις 101 με 102 μονάδες βάσης π.χ. στο ομόλογο λήξης 2017 που αυτό σημαίνει απόδοση περί το 3%.
Θα απαριθμηθούν πολλά θετικά τα οποία καταλήγουν στο συμπέρασμα ότι η θετική αξιολόγηση θα φέρει ανοδική δυναμική σε οικονομία και αγορά. 
Πάνω σε αυτό το σενάριο χτίζει πολιτικά και η κυβέρνηση βλέποντας ότι το σύστημα καρκινοβατεί, βλέποντας ότι είναι τόσο εύθραυστα όλα που αν δεν βελτιωθεί η κατάσταση ανά πάσα στιγμή μπορεί να κυλήσει στον βούρκο των φαύλων προβλημάτων. 
Όμως δυστυχώς και σε αυτή την περίπτωση υπάρχει μια διάθεση υποεκτίμησης των κινδύνων, υποεκτίμησης των προβλημάτων και υπερεκτίμησης των θετικών επιδράσεων που θα φέρει η αξιολόγηση. 
Θα διατυπώσουμε μια άποψη ίσως λίγο παράδοξη αλλά θα προσπαθήσουμε να επιχειρηματολογήσουμε και ο καθένας ας αξιολογήσει και ας κρίνει τα δεδομένα. 

1)Με οικονομικούς όρους η νέα φορολογική καταιγίδα εις βάρος του μονίμου θύματος της λιτότητας και ύφεσης του εργαζομένου και της επιχείρησης αποτελεί ισχυρότατο σοκ. 
Ο φορολογικός συντελεστής, όχι ο λογιστικός αλλά ο πραγματικός μαζί με έκτακτη εισφορά και προκαταβολή φόρου και άλλα φόρων (ΕΚΦΙΑ) φθάνει στο 72% με 73%. 
Ποιος πιστεύει ότι αυτό το μοντέλο ακραίας υπερφορολόγισης μπορεί τροφοδοτήσει την κατανάλωση; 
Κανείς. 
Η κυβέρνηση από αμηχανία και ανικανότητα σύρθηκε και διασύρθηκε στην διαδικασία διαπραγμάτευσης και φόρτωσε την αποτυχία πάλι σε αυτούς που έχουν εξαντλήσει τα όρια τους. 
Αποτιμώντας τις νέες κλίμακες και την νέα κλίμακα έκτακτης εισφοράς εξάγεται το συμπέρασμα ότι το σύστημα που συντηρεί τους φόρους δηλαδή ο εργαζόμενος και η επιχείρηση δεν θα αντέξουν. 
Υπάρχει σοβαρός κίνδυνος – θεωρούμε δεδομένο ότι θα συμβεί – θα σκάσουν πολλά δάνεια τα οποία βρίσκονται σε καθεστώς αναδιάρθρωσης.
Ακόμη και τα αναδιαρθρωμένα δάνεια δεν θα μπορέσουν οι πολίτες να πληρώσουν. 
Η υπερφορολόγηση είναι επικίνδυνη, εκτρωματική, αποσταθεροποιεί πλήρως την προοπτική ανάκαμψης της οικονομίας. 

2)Στο προσφυγικό είναι προφανές ότι κανείς δεν πιστεύει ότι η Τουρκία θα τηρήσει τις δεσμεύσεις της. 
Τουναντίον θα φανεί σκοπίμως ασυνεπής. 
Ήδη Ελλάδα, Τουρκία και ΕΕ υποτίθεται ότι έχουν συμφωνήσει σε ένα πλαίσιο για το προσφυγικό και η Τουρκία προκαλεί με τις συνεχείς παραβιάσεις στον εθνικό εναέριο χώρο. 
Το προσφυγικό δεν θα επιλυθεί επειδή η Ελλάδα θα φορτωθεί 50 χιλιάδες μετανάστες, μια συμφωνία που έχει κάνει η Ελλάδα κάτω από το τραπέζι τον Οκτώβριο του 2015. 
Το προσφυγικό με την προκλητική Τουρκία απέναντι δεν θα ευοδωθεί. 
Η Τουρκία θέλει να ξεφορτωθεί το πρόβλημα που ονομάζεται προσφυγική κρίση και θα το ρίξει στην Ελλάδα μια χώρα από την οποία διεκδικεί γη και αέρα. 

3)Το προσφυγικό θα έχει μια επίδραση στην οικονομία αλλά θα υποθέσουμε ότι είναι ένα διαχειρίσιμο πρόβλημα. 
Αυτό που δεν είναι σίγουρα διαχειρίσιμο πρόβλημα είναι το φιάσκο του χρέους.
Πάνω στην λύση του χρέους έχει επενδύσει πολιτικά η ελληνική κυβέρνηση, εθελοτυφλώντας ή αγνοώντας ότι η ΕΕ δεν είναι διατεθειμένη να στηρίξει την Ελλάδα. 
Πριν φθάσουμε στο χρέος ας δούμε ορισμένες παραμέτρους που έχουν υπερεκτιμηθεί, όπως αξιολογήσεις πιστοληπτικής διαβάθμισης, ένταξη στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης των ελληνικών ομολόγων. 
Α)Οι ξένοι οίκοι πιστοληπτικής διαβάθμισης προειδοποιούν ότι θα αναβαθμίζουν με το σταγονόμετρο την ελληνική οικονομία.
Β)Το όφελος από την ένταξη στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης των ομολόγων και των ανταλλαγμάτων που θα λάβουν και οι ελληνικές τράπεζες είναι μόλις 15 δισεκ. 
Ήδη το χάσμα δανείων προς καταθέσεις είναι 85 δισεκ. και με αυτή την αλλαγή το χάσμα δεν θα μειωθεί γιατί ήδη οι τράπεζες είναι υπερδανεισμένες από την ΕΚΤ. 
Το όφελος των ελληνικών τραπεζών από waiver, ομόλογα και μείωση των haircut στα collaterals θα είναι στην κυριολεξία οριακό. 

4)Οι προοπτικές ανόδου της χρηματιστηριακής αγοράς έχουν υπερεκτιμηθεί. 
Αναφέρουν αναλυτές ξένων οίκων και ελληνικών χρηματιστηριακών, ότι μπορεί να δούμε άνοδο +60% στις μετοχές των τραπεζών.
Συγνώμη αλλά αυτό είναι ένα τίποτε καθώς +60% είναι limit up δύο ημερών. 
Ο πήχης για την προοπτική της οικονομίας και των τραπεζών εκ των πραγμάτων θα κατέβει με χρηματιστηριακούς όρους. 

5)Δυστυχώς οι μετοχές των τραπεζών θα συνεχίσουν να διαπραγματεύονται με ένα μεγάλο discount έναντι των ευρωπαϊκών τραπεζών το οποίο κατά μέσο όρο θα είναι 40%.
Η μετοχή της Κύπρου επίσης είναι οδηγός χρηματιστηριακής συμπεριφοράς 
Η μετοχή της Κύπρου βρίσκεται -40% περίπου από την τιμή εισαγωγής και η Κύπρος είναι εκτός μνημονίου….να θυμίσουμε. 

6) Τα NPLs και NPE στα 112 δισεκ. αποτελούν ρεκόρ και φθάνουν στο 50% του συνόλου των δανείων στις ελληνικές τράπεζες. 
Έχει καλλιεργηθεί με δόσεις μεγάλης υπερβολής η προσδοκία ότι από την διαχείριση των NPLs και NPE θα προκύψουν σημαντικά οφέλη στις τράπεζες ενώ τα ανταλλάγματα που θα δοθούν μετά την αξιολόγηση θα καταστήσουν τις τράπεζες επενδυτικό Ελντοράντο. 
Μετά από πολύ προσεκτική έρευνα, αποτιμώντας τις επιδόσεις της Ιρλανδικής ΝΑΜΑ, της Ισπανικής εταιρίας διαχείρισης NPLs και βεβαίως των ελληνικών bad bank εξάγονται ορισμένα συμπεράσματα τα οποία δεν είναι καθόλου ενθαρρυντικά. 
Να ληφθεί υπόψη ότι οι επιδόσεις της ΝΑΜΑ στην Ιρλανδία ήταν κατώτερες των περιστάσεων όταν η οικονομία αναπτυσσόταν περί το 6%.
Πρωτίστως να αναφερθεί ότι τα NPE τα μη εξυπηρετούμενα ανοίγματα φθάνουν τα 112 δισεκ. ευρώ με βάση επίσημα στοιχεία. Όμως αν συμπεριληφθούν και οι αναδιαρθρώσεις που έχουν συντελεστεί και εμφανίζουν εικονικά ότι η κατάσταση βελτιώνεται τότε τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια μπορεί να αγγίζουν τα 120 δισεκ. και να αντιστοιχούν στο 53% των δανείων περιλαμβανομένου και του δημοσίου. 

Πριν αναλύσουμε γιατί η διαχείριση των NPLs είναι ουτοπία θα πρέπει αποτιμήσουμε τις επιδόσεις της Ιρλανδικής ΝΑΜΑ. 
Η Ιρλανδική οικονομία εμφάνισε ρυθμό αύξησης του ΑΕΠ ρεκόρ 6% το 2015 και στόχος είναι 4,5% το 2016
Η ανεργία το 2015 ήταν 9,5% ενώ στόχος είναι 8,7% το 2016.
Ο ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ που καθορίζει τον ετήσιο παραγόμενο πλούτο και η ανεργία διαδραματίζουν καίριο ρόλο στην αύξηση ή μείωση των NPLs των προβληματικών δανείων.
Στην Ελλάδα το ΑΕΠ το 2016 θα είναι μάλλον -0,5% δηλαδή θα παραμείνει η ύφεση και η ανεργία περίπου στο 25%.
Προφανώς οι αριθμοδείκτες της Ιρλανδίας είναι μακράν καλύτεροι από τους αριθμοδείκτες της Ελλάδος.
Η Ιρλανδία εμφανίζει ρεκόρ αύξησης ΑΕΠ και η Ελλάδα σε ύφεση.
Με αυτή την τεράστια οικονομική απόκλιση η NAMΑ η εταιρία διαχείρισης NPLs της Ιρλανδίας δείχνει τον δρόμο στην αξιοποίηση των NPLs.

Η NAMA διαχειρίζεται προβληματικά στεγαστικά δάνεια ονομαστικής αξίας 74,2 δισεκ.
Η αγοραία αξία των εξασφαλίσεων είναι 32,4 δισεκ.
Η αγοραία αξία των δανείων είναι 26 δισεκ. δηλαδή απομείωση -65% επί της ονομαστικής αξίας.
Η ΝΑΜΑ πούλησε 5,13 δισεκ. δάνεια, οι εισπράξεις φθάνουν έως τώρα τα 21 δισεκ. και τα κέρδη το 2014 ήταν μόλις 458 εκατ.
Σωρευτικά σε 3-4 χρόνια η ΝΑΜΑ έχει κερδίσει 1,9 δισεκ.
Πως μεταφράζονται όλα αυτά στην περίπτωση των ελληνικών τραπεζών με προβληματικά δάνεια και ανοίγματα;
Οι επιδόσεις της ΝΑΜΑ στην Ιρλανδία πρέπει να αποτιμηθούν με βασικό γνώμονα ετήσια ανάπτυξη 6% όπερ σημαίνει μεγάλη αύξηση του παραγόμενου εθνικού πλούτου. 

Η διαχείριση των προβληματικών δανείων θα αποτύχει στην Ελλάδα 

Ως κριτήριο σε αυτή την ανάλυση θα πάρουμε τα 112 δισεκ. NPE τα μη εξυπηρετούμενα ανοίγματα. 
Οι τράπεζες έχουν διενεργήσει μαζί με τα 13 δισεκ. προβλέψεις του 2015 περίπου 56 δισεκ. ευρώ σωρευτικές προβλέψεις. 
Επίσης θα πάρουμε ως παράδειγμα την bad bank ATE στην οποία γίνεται χρηστή διαχείριση αλλά με την ιδιαιτερότητα ότι δεν έχει μεγάλο χαρτοφυλάκιο επιχειρηματικών δανείων και μικρομεσαίων επιχειρήσεων όπου αναμένονται οι μεγαλύτερες επιδόσεις. 
Η bad bank ATE έχει πετύχει εισπράξεις 560 με 600 εκατ σε 3 χρόνια και έσοδα 170 εκατ ευρώ σε συνολικό αρχικό χαρτοφυλάκιο 4,950 δισεκ. ευρώ. 
Οι εισπράξεις φθάνουν το 12% των υπό διαχείριση assets στην 3ετία και τα έσοδα το 3,4% των υπό διαχείριση assets. 
Με την στρατηγική της ενεργητικής διαχείρισης που αποτελεί και την βασική στρατηγική των τραπεζών στα κόκκινα δάνεια και NPLs είναι μαθηματικώς βέβαιο ότι οι εισπράξεις στην 3ετία είναι αμφίβολο αν φθάσουν τα 15 δισεκ. στα 112 δισεκ. και τα έσοδα τα 4 δισεκ. 

Η ενεργητική διαχείριση των κόκκινων δανείων ωστόσο εμπεριέχει και άλλα επικίνδυνα ρίσκα όπως η περίπτωση του ΝΙΚΑ όπου ενώ η πρόταση της Eurobank είναι πολύ ενδιαφέρουσα υπάρχουν νομικές επιπλοκές από ανταγωνιστικά συμφέροντα. 
Ο κίνδυνος να βρεθούν οι τράπεζες κατηγορούμενες από αγωγές ή μηνύσεις αλλότριων συμφερόντων δεν αποτελεί εικασία αλλά πραγματικό, ρεαλιστικό κίνδυνο. 
Προβάλλεται το επιχείρημα ότι οι πωλήσεις προβληματικών δανείων θα δώσει μεγάλη ώθηση στις τράπεζες. 
Αυτός είναι ένας μύθος γιατί αυτό που έχει αξία και σημασία δεν είναι να εμφανιστούν funds για να αγοράσουν προβληματικά δάνεια αλλά σε ποια τιμή. 
Οποιαδήποτε τιμή κάτω από το 45% της ονομαστικής αξίας των προβληματικών δανείων σε μέσους όρους είναι απώλεια για τις τράπεζες. 
Μα διαθέτουν εγγυήσεις που υπερκαλύπτουν τα δάνεια από 100% έως 120% αναφέρουν οι τράπεζες; 
Ας δώσουμε ένα παράδειγμα.

Αν δει κανείς τα εκτός ισολογισμού στοιχεία ενεργητικού της ΑΤΕ bad bank θα διαπιστώσει ότι το ενεργητικό της bad bank είναι 2,7 δισεκ. και τα στοιχεία εκτός ισολογισμού 10,7 δισεκ. 
Τι είναι αυτά τα 10,7 δισεκ. είναι οι εξασφαλίσεις που έχει η bad bank ATE αλλά η λογιστική τους αξία είναι 10,7 δισεκ. η πραγματική τους αξία είναι αμφίβολο αν φθάνει τα 1 με 2 δισεκ.
Αυτό συμβαίνει και στις τράπεζες όταν αναφέρουν ότι διαθέτουν καλύμματα, εξασφαλίσεις για το σύνολο των προβληματικών τους δανείων. 
Αν η αξία των πραγματικών καλυμμάτων έναντι των προβληματικών δανείων ήταν στο 100% τότε οι τράπεζες θα μπορούσαν να ανακτήσουν το 70% των προβληματικών δανείων. 
Αυτό όμως δεν συμβαίνει. 
Πίσω λοιπόν από τις εντυπωσιακές αναφορές ότι θα έρθουν οι ξένοι και θα αγοράσουν προβληματικά δάνεια αποκρύπτεται το πιο ουσιαστικό στοιχείο που είναι η τιμή. 
Οι αγορές προβληματικών δανείων με premium δεν υφίσταται άρα το ζήτημα είναι πόσο θα είναι το discount επί του σκέλους των δανείων που δεν καλύπτεται με προβλέψεις. 
Αν υποθέσουμε ότι τα ξένα funds αγοράσουν στο 30% της ονομαστικής αξίας δάνεια π.χ. 20 δισεκ. ευρώ ξέρετε τι σημαίνει αυτό για τις τράπεζες ζημία περίπου 3 δισεκ. 
Οι αγορές δανείων από ξένα funds ωστόσο επιταχύνουν την διαδικασία εξυγίανσης των χαρτοφυλακίων δανείων δεν βελτιώνουν πρακτικά την κερδοφορία. 
 
22.03.2016