Οι ελληνικές τράπεζες δεν είναι υποτιμημένες - Η σύγκριση με τις πορτογαλικές αποκαλύπτει πικρές αλήθειες…αξιών

Οι ελληνικές τράπεζες δεν είναι υποτιμημένες - Η σύγκριση με τις πορτογαλικές αποκαλύπτει πικρές αλήθειες…αξιών
Οι τιμές στις οποίες βρίσκονται οι τράπεζες δεν είναι ουτοπικές, αντικατοπτρίζουν σχετικά δίκαιες τιμές αν ληφθεί υπόψη ότι η οικονομία της Πορτογαλίας είναι σε καλύτερη θέση από την ελληνική οικονομία.
Αν αποτιμήσει κανείς στατικά τις ελληνικές τράπεζες με 36 δισεκ. κεφάλαια και μόλις 8,4 δισεκ. κεφαλαιοποίηση εύκολα μπορεί να καταλήξει στο συμπέρασμα ότι ο ελληνικός τραπεζικός κλάδος είναι υποτιμημένος και θα έπρεπε χρηματιστηριακά να έχει ίσως και διπλάσια αξία. 
Αυτή όμως η προσέγγιση δεν θα αντικατόπτριζε την αλήθεια.

Πρόσφατα είχαμε αναλύσει ότι δεν μπορεί η BNP Paribas ή η Santander να εμφανίζουν τιμή προς λογιστική αξία 0,63 και οι ελληνικές τράπεζες να θέλουμε να βρίσκονται στο 0,50.
Όσο υποχωρεί η αξία των τραπεζών benchmark, των τραπεζών αναφοράς τόσο αναλογικά θα υποχωρεί και η αξία των ελληνικών τραπεζών. 
Η προσέγγιση αυτή δικαιολογεί γιατί οι μετοχές των ελληνικών τραπεζών βρέθηκαν πρόσφατα σε ιστορικά χαμηλά όλων των εποχών και γιατί διαπραγματεύονται κάτω από τις τιμές των αυξήσεων κεφαλαίου. 
Στις τρέχουσες τιμές, οι ελληνικές τράπεζες είναι υπερτιμημένες, υποτιμημένες, δίκαια αποτιμημένες τι ισχύει; 

Θεωρούμε ότι η καλύτερη σύγκριση για τις ελληνικές τράπεζες είναι ο πορτογαλικός τραπεζικός κλάδος. 
Η Πορτογαλία πέρασε μια τεράστια δοκιμασία με την Banco Espirito Santo που έσπασε σε Novo Banco.
Διαθέτει όμως και τράπεζες όπως η Banco Commercial Portugues που είναι γνωστότερη ως Millennium BCP που είναι η δεύτερη μεγαλύτερη τράπεζα της Πορτογαλίας. 
Η Caixa Geral De Depositos που είναι η μεγαλύτερη τράπεζα της Πορτογαλίας με ενεργητικό 100 δισεκ. ευρώ. 
Επίσης η Banco Portugues Di Investimento με 42 δισεκ. ενεργητικό.

Πριν αναλύσουμε τις τράπεζες θα πρέπει να δούμε την γενική κατάσταση της οικονομίας και της αγοράς. 
Με βάση τις επίσημες προβλέψεις για το 2016 η Πορτογαλική οικονομία θα εμφανίσει ανάπτυξη 1,7% έναντι ύφεσης -0,5% της Ελλάδος σε ένα ευνοϊκό σενάριο.
Το χρέος προς ΑΕΠ της Πορτογαλίας είναι στο 124% έναντι 180% της Ελλάδος. 
Η ανεργία στην Πορτογαλία είναι 11,9% έναντι 25,5% στην Ελλάδα.
 
Τα NPLs τα προβληματικά δάνεια στην Πορτογαλία ανέρχονται στο 17% έναντι 48% στην Ελλάδα. 
Ως προς τις αγορές προφανώς η εικόνα της Πορτογαλικής αγοράς είναι πολύ καλύτερη. 
Η αγορά ομολόγων αντικατοπτρίζει καλύτερα προφανώς την κατάσταση της οικονομίας. 
Το 2ετές Πορτογαλικό ομόλογο βρίσκεται στο 0,13% έναντι 14,3% στην Ελλάδα. 
Το 10ετές πορτογαλικό ομόλογο στο 2,75% έναντι 9,9% με 10% στην Ελλάδα. 
Ακόμη και το 30ετές ομόλογο στην Πορτογαλία βρίσκεται στο 2,65% και στην Ελλάδα 8,8%.

Από αυτό το πρώτο σκέλος σύγκρισης εξάγεται το συμπέρασμα ότι η Πορτογαλία βρίσκεται όχι απλά ένα βήμα πιο εμπρός από την Ελλάδα αλλά προηγείται της Ελλάδος με διαφορά. 
Αυτή η διαφορά πως αποτυπώνεται με χρηματιστηριακούς όρους στις τραπεζικές μετοχές;
Ας δούμε ως παράδειγμα την Millennium BCP.
Διαθέτει 78 δισεκ. ενεργητικό όσο περίπου η Eurobank, διαθέτει 56 δισεκ. δάνεια, έχει 5,5 δισεκ. κεφάλαια, το RWA στα 44 δισεκ. ευρώ ενώ πέτυχε κέρδη 264 εκατ.
Το NPLs διαμορφώνεται στο 14% ή 6 δισεκ. 

Αυτή η χρηματοοικονομική εικόνα της Millennium BCP έχει χρηματιστηριακή αξία 2,2 δισεκ. ευρώ. 
Η αντίστοιχη χρηματιστηριακή αξία της Eurobank είναι 1,6 με 1,7 δισεκ. η οποία πρόσφατα ανακεφαλαιοποιήθηκε επιτυχώς, διαθέτει ισχυρό management και μετόχους. 
Η Banco Portugues Di Investimento διαθέτει 41-42 δισεκ. ενεργητικό περίπου 2,9 δισεκ. κεφάλαια και κεφαλαιοποίηση 1,47 δισεκ. ευρώ. 
Οι πορτογαλικές τράπεζες μόνο με όρους κεφαλαιακής επάρκειας βρίσκονται σε υποδεέστερη θέση από τις ελληνικές αλλά οι ελληνικές τράπεζες έχουν την μεγαλύτερη συσχέτιση αναβαλλόμενου φόρου έναντι ιδίων κεφαλαίων.
Το DTA στις ελληνικές τράπεζες αντιστοιχεί στο 55% των κεφαλαίων και στην Πορτογαλία στο 26-27%. 

Τι σημαίνουν όλα αυτά πρακτικά; 

Οι πορτογαλικές τράπεζες διαπραγματεύονται με discount π.χ. η BCP Millennium -40% επί των μεγάλων τραπεζών της Ευρώπης όπως η BNP Paribas. 
Υπό αυτό το πρίσμα δεν μπορεί και οι ελληνικές τράπεζες να εμφανίζουν discount επί των μεγάλων ευρωπαϊκών τραπεζών -40% αλλά μεγαλύτερο ίσως -50% ή και υψηλότερο. 

Ο ελληνικός τραπεζικός κλάδος εμφανίζει discount -60% επί των μεγάλων τραπεζών της Ευρώπης και περίπου -35% discount με όρους τιμής προς λογιστική αξία επί των Πορτογαλικών τραπεζών. 
Η σχέση αυτή αξιών ίσως είναι ρεαλιστική μέχρι ότου οι ελληνικές τράπεζες αποδείξουν ότι βρίσκονται σε φάση recovery σε φάση ανάπτυξης. 
Οι τιμές στις οποίες βρίσκονται οι τράπεζες δεν είναι ουτοπικές, αντικατοπτρίζουν σχετικά δίκαιες τιμές αν ληφθεί υπόψη ότι η οικονομία της Πορτογαλίας είναι σε καλύτερη θέση από την ελληνική οικονομία
 
28.01.2016