Ποια είναι η δίκαιη αξία των τραπεζικών μετοχών αποτιμώντας, αξιολόγηση, κεφάλαια, NPLs, κέρδη 2016 και αναβαλλόμενο φόρο;

Ποια είναι η δίκαιη αξία των τραπεζικών μετοχών αποτιμώντας, αξιολόγηση, κεφάλαια, NPLs, κέρδη 2016 και αναβαλλόμενο φόρο;
Ο Τσίπρας δεν θα παραιτηθεί δεν θέλει να μείνει στην ιστορία ότι η Αριστερά απέτυχε στην διακυβέρνηση

Ποια είναι η δίκαιη αξία των τραπεζικών μετοχών; 
Επαναφέρουμε αυτό το ερώτημα για 4 λόγους 
1)Αφορμή αποτέλεσε η ανώριμη ανατιμητική κερδοσκοπία στις 15 Απριλίου.
2)Η συμπεριφορά της μετοχής της τράπεζας Κύπρου 
3)Η πραγματική αξία των τραπεζικών μετοχών, σταθμίζοντας κεφάλαια, προοπτική κερδών για το 2016, αναβαλλόμενη φορολογία.
4)Πως θα επιδράσει στις μετοχές των τραπεζών το φιάσκο του ΔΝΤ, η επικείμενη αξιολόγηση και η ασάφεια γύρω από το μείζον ζήτημα του χρέους. 

Απαντήσεις 

Η ανόητη ανατιμητική κερδοσκοπία στις μετοχές των τραπεζών

Με αφορμή την απόφαση της ΕΚΤ να ενσωματώσει – ελλείψει άλλων assets – και των ελληνικών ομολόγων EFSF ύψους 36,6 δισεκ. στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης στήθηκε ένα ανόητο κερδοσκοπικό παιχνίδι ωθώντας σε ράλι τις μετοχές στις 15 Απριλίου του 2016.  
Η αλήθεια όμως αποκαλύφθηκε γρήγορα και το bankingnews πολύ έγκαιρα παρουσίασε επακριβώς την πραγματικότητα. 
Από τα 36,6 δισεκ. η ΕΚΤ θα αγοράσει το 50% ή 25%. 
Τι σημαίνει αυτό; 
Επειδή ήδη τα ομόλογα EFSF χρησιμοποιούνται ως collaterals με όρους ρευστότητας θα έχουν μηδενική επίδραση. 
Με όρους capital gains κεφαλαιακών κερδών αν αγοράσει το 50% το κεφαλαιακό όφελος θα είναι 378 εκατ αν αγοράσει το 25% θα είναι 190 εκατ ευρώ συνολικά για τον κλάδο. 
Η επίδραση αυτού του μέτρου σε καμία περίπτωση δεν έπρεπε να προκαλέσει ανατιμητική κερδοσκοπία.
Ήταν ένα ανόητο κερδοσκοπικό παιχνίδι. 
Όμως πολλοί είναι αυτοί που υποστηρίζουν ότι μετά την αξιολόγηση θα έρθουν ισχυρά ανταλλάγματα από την ΕΚΤ. 
Είναι έτσι τα πράγματα; 
Το όφελος από την ποσοτική χαλάρωση όπου θα ενταχθούν τα ελληνικά ομόλογα θα είναι πολύ περιορισμένο καθώς μηνιαία δεν μπορεί να αγοράζει η ΕΚΤ ελληνικά ομόλογα και assets πάνω από 1,8 δισεκ. 
Προσέξτε δεν θα είναι το όφελος 1,8 δισεκ. αλλά οι αγορές ομολόγων και άλλων περιουσιακών στοιχείων. 
Το συνολικό όφελος για τις τράπεζες με όρους απελευθέρωσης collaterals και άλλων στοιχείων όπως το waiver θα είναι 15,5 δισεκ. σε ρευστότητα θα μειωθεί το χάσμα ρευστότητας από 103 στα 87 δισεκ. ευρώ. 
H μείωση των haircuts στα collaterals από την ΕΚΤ θα καθυστερήσει.  
Άρα το όφελος με όρους ρευστότητας θα είναι 14,5% στο σύνολο της ρευστότητας. 
Κάποιοι επίσης υποστηρίζουν ότι οι τράπεζες όταν ενταχθούν στα προγράμματα της ΕΚΤ θα ανοίξουν τα διατραπεζικά repos και θα εκδώσουν προγράμματα καλυμμένων ομολογιών. 
Το επιχείρημα αυτό είναι πιο ρεαλιστικό σε σχέση με τα προηγούμενα αλλά πόσα θα μπορούσαν να εκδοθούν; 
Ας υποθέσουμε 15-20 δισεκ. 
Ακόμη….το ELA θα παραμείνει σε υψηλά επίπεδα. 

Η αλήθεια για τις αγορές ομολόγων EFSF σε αριθμούς 

Στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ θα ενταχθούν τα ομόλογα EFSF - ESM που κατέχουν οι ελληνικές τράπεζες. 
Η εξέλιξη αυτή δεν είναι έκπληξη καθώς αναμενόταν ότι θα ενταχθούν στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης καθώς είναι έκδοσης EFSF και ESM και λόγω υψηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης εύλογα η ΕΚΤ θα τα ενσωμάτωνε στην γκάμα των assets προς αγορά.  
Οι ελληνικές τράπεζες διαθέτουν συνολικά 36,6 δισεκ. ομόλογα EFSF και ESM και τα οποία τα έχουν καταθέσει στην ΕΚΤ ως εγγύηση ώστε να λαμβάνουν ρευστότητα. 
Για την ρευστότητα των 103 δισεκ. που λαμβάνουν οι τράπεζες από το ευρωσύστημα - ΕΚΤ και ΤτΕ - οι ελληνικές τράπεζες έχουν καταθέσει ως εγγυήσεις διάφορα περιουσιακά στοιχεία τα ομόλογα EFSF, ομόλογα πυλώνα ΙΙ, δάνεια, τιτλοποιήσεις συνολικά 190 δισεκ. ευρώ. 
Η ΕΚΤ από την στιγμή που έχει αποφασίσει να διευρύνει την γκάμα των assets που θα αγοράσει εύλογα θα ενσωμάτωνε και τα ομόλογα EFSF και ESM, χρειαζόταν καλής ποιότητας assets και τα ομόλογα EFSF έχουν την υψηλότερη βαθμολογία. 
Το ερώτημα είναι τι θα κερδίσουν οι ελληνικές τράπεζες; 
Ήδη τα ομόλογα EFSF - ESM χρησιμοποιούνται ως εγγύηση για ρευστότητα στην ΕΚΤ οπότε από ρευστότητα δεν κερδίζουν τίποτε. 
Θα κερδίσουν όμως ένα κεφαλαικό κέρδος αξιόλογο γιατί κατά μέσο όρο τα ομόλογα αυτά έχουν τιμές στις 103 μονάδες βάσης, υψηλότερα των 100 μονάδων βάσης της ονομαστικής τους αξίας. 
Το όφελος θα είναι διπλό 
1)Θα καταγράψουν κεφαλαιακό κέρδος 
2)Θα αποτιμήσουν στα χαρτοφυλάκια προς πώληση που έχουν τα ομόλογα EFSF με τις νέες παραδοχές. 
Οι ελληνικές τράπεζες κατέχουν ομόλογα EFSF - ESM 36,6 δισεκ ευρώ 

Η Πειραιώς 13,7 με 13,9 δισεκ. 
Η Εθνική 8,8 δισεκ. 
Η Eurobank 9,9 δισεκ.
Η Alpha bank 4,2 δισεκ.

Αν και εφόσον η ΕΚΤ αγοράσει το 50% των ομολόγων αυτών αυτό σημαίνει ότι το κέρδος που θα έχουν οι τράπεζες και θα το εγγράψουν στην χρήση 2016 είναι 

Πειραιώς κέρδος 131,9 εκατ σε μέσους όρους 
Εθνική 72 εκατ 
Eurobank 131 εκατ 
Alpha bank 43 εκατ 
Σύνολο κεφαλαιακού κέρδους 378 εκατ. ευρώ με αγορές 50%. 
Αν αγοράσει το 25% των 36,6 δισεκ. τότε το κεφαλαιακό όφελος είναι 190 εκατ ευρώ για όλες τις τράπεζες. 

Τι κερδίζουν οι τράπεζες; 

Α)Διασφαλίζουν ότι θα έχουν κέρδη το 2016, άρα δεν θα αντιμετωπίσουν πρόβλημα με τον αναβαλλόμενο φόρο καθώς από το 2016 κάθε ζημία θα σημαίνει νέες μετοχές για το ΤΧΣ 
Β)Οι ελληνικές τράπεζες αποκτούν άλλη βαρύτητα αν και στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης θα ενταχθούν τα ομόλογα EFSF και τα κρατικά ομόλογα. 
Το όφελος από τα κρατικά ομόλογα θα είναι άνευ ουσίας καθώς οι ελληνικές τράπεζες έχουν 2,5 δισεκ. ελληνικών ομολόγων. 
Γ)Τα ομόλογα του πυλώνα 2 και 3 και οι τιτλοποιήσεις δεν θα ενταχθούν.

Η συμπεριφορά της μετοχής της τράπεζας Κύπρου 

Η μετοχή της τράπεζας Κύπρου στα 0,15 ευρώ – ενώ επανήλθε στα 0,24 ευρώ – είναι πολύ ενδεικτική για τι τι θα μπορούσε να συμβεί και στις μετοχές των ελληνικών τραπεζών. 
Η Κύπρου είναι επαρκώς ή κατά το δυνατό επαρκώς κεφαλαιοποιημένη με μετόχους – καταθέτες.
Οι ελληνικές τράπεζες είναι επαρκώς κεφαλαιοποιημένες με μετόχους και το ΤΧΣ. 
Η Κύπρου στιγματίστηκε από τα ακραία υψηλά προβληματικά δάνεια όπως και οι ελληνικές τράπεζες. 
Οι ελληνικές τράπεζες έχουν επίσης ακραία υψηλό αναβαλλόμενο φόρο. 
Έχουν επίσης οι ελληνικές τράπεζες και κερδοσκοπικά κεφάλαια στην μετοχική τους σύνθεση. 
Η Κύπρος είναι εκτός μνημονίου και η Ελλάδα είναι όχι απλά εντός μνημονίου, όπως φαίνεται θα μας προκύψει και 4ο μνημόνιο. 
Το συμπέρασμα δεν διαπραγματεύεται η μετοχή της Τράπεζας Κύπρου με discount  -37% από την τιμή εισαγωγής τυχαία… 
Είναι ωραίο να αναφέρουμε αισιόδοξες εκτιμήσεις αλλά η μετοχή της Τράπεζας Κύπρου μας υπενθυμίζει πάντα την αλήθεια. 

Ποια είναι τα πραγματικά κεφάλαια των ελληνικών τραπεζών; - Ποια είναι η ισχυρότερη κεφαλαιακά; - Πόσο είναι το DTA; 

Μετά την 3η κατά σειρά ανακεφαλαιοποίηση των ελληνικών τραπεζών στα τέλη του 2015 (η ανακεφαλαιοποίηση της Attica bank συνεχίζεται) το ερώτημα που γεννάται είναι ποια είναι τα κεφάλαια των ελληνικών τραπεζών; 
Στην ανάλυση που παρουσιάζουμε παίρνουμε ως μέτρο σύγκρισης τα διεθνώς αναγνωρισμένα κεφάλαια που αποτελούν και το μέτρο σύγκρισης τα tangible book value.
Εν συνεχεία αποτιμάμε το DTA τον αναβαλλόμενο φόρο.
Στην ανάλυση των κεφαλαίων χωρίς DTA χωρίς προνομιούχες μετοχές και χωρίς ομολογιακά μετατρέψιμα σε μετοχές (cocos) καταλήγουμε σε ένα συμπέρασμα το οποίο είναι θεωρητικό υπό την έννοια ότι ορθώς αφαιρούνται οι προνομιούχες και τα cocos αλλά δεν μπορεί να αφαιρεθεί όλη η αναβαλλόμενη φορολογία γιατί διεθνώς το DTA και DTC προσμετράται στα κεφάλαια, όχι όμως στην έκταση που συμμετέχει στις ελληνικές τράπεζες. 
Τα tangible book value κεφάλαια αυτά που λέμε υπεραπλουστευμένα τα καθαρά κεφάλαια των τραπεζών χωρίς τις προνομιούχες μετοχές και χωρίς τα ομόλογα μετατρέψιμα σε μετοχές ανέρχονται σε 29,5 δισεκ. ευρώ. 
Τα 29,5 δισεκ. είναι επαρκή κεφάλαια υπό την συγκυρία και λαμβάνοντας υπόψη ως ένα βασικό σενάριο ότι το 2016 θα εμφανίσουν κέρδη κατά μέσο όρο 450-500 εκατ ευρώ συνολικά ως κλάδος.
Όμως αυτό που έχει ιδιαίτερο ενδιαφέρον είναι να αποτιμηθούν 
1)Ποια είναι τα κεφάλαια χωρίς μετατρέψιμα ομόλογα; 
2)Ποια είναι τα κεφάλαια χωρίς προνομιούχες μετοχές 
3)Ποια είναι τα κεφάλαια των τραπεζών με ένα λογικό 25% επί των κεφαλαίων αναβαλλόμενο φόρο. 
Τα συμπεράσματα είναι τα εξής 
Η Εθνική ενώ ξεκινάει με 9 δισεκ. κεφάλαιο θα αποπληρώσει τα 2 δισεκ. μετατρέψιμα ομόλογα ενώ οι προνομιούχες έχουν ήδη μετατραπεί σε κοινές. 
Τα πραγματικά κεφάλαια της Εθνικής δεν είναι 9 δισεκ. αλλά 6,9 δισεκ. γιατί θα αποπληρωθούν τα μετατρέψιμα ομόλογα cocos. 
Αφαιρώντας περίπου 3 δισεκ. από τον αναβαλλόμενο φόρο τα κεφάλαια με μια πολύ αυστηρή ερμηνεία της Εθνικής είναι 3,9 δισεκ. 
Στο παράδειγμα που αναφέρουμε για κεφάλαια 1,9 δισεκ. αφαιρούμε πλήρως τον αναβαλλόμενο φόρο που είναι λογιστικά κεφάλαια.
Η Eurobank έχει την πιο φτωχή κεφαλαιακή δομή λόγω πολύ υψηλής συμμετοχής του DTA στα ίδια κεφάλαια. 
Η Eurobank θα πρέπει να αποπληρώσει και τις προνομιούχες μετοχές 950 εκατ. 
Με ένα εύλογο DTA 25% επί των κεφαλαίων τα κεφάλαια της Eurobank διαμορφώνονται στα 1,8 δισεκ. και σε μια ακραία παραδοχή για μηδενικό DTA εμφανίζει κεφάλαια 540 εκατ. 
Η Alpha bank κάτω από οποιαδήποτε σενάριο εμφανίζει τα περισσότερα και ποιοτικά πιο αναβαθμισμένα κεφάλαια και αυτή η ποιοτική διαφοροποίηση της Alpha bank αποδίδεται στα 3 δισεκ. της Credit Agricole. 
Είναι όμως αληθές ότι η Alpha bank εμφανίζει τα πιο ποιοτικά κεφάλαια. 
Η Attica bank θα βρεθεί με 770 εκατ εφόσον ολοκληρωθεί το ομολογιακό έχει 389 εκατ αναβαλλόμενο φόρο και πρέπει να πληρώσει και 100 εκατ προνομιούχες μετοχές. 
Σε μια αυστηρή ερμηνεία τα κεφάλαια της Attica bank με DTA στο 25% των κεφαλαίων θα διαθέτει 400 εκατ κεφάλαια ή 221 εκατ με μηδενικό DTA.
Ποιο είναι το συμπέρασμα από όλα αυτά; 
Με όρους tangible book value οι τράπεζες διαθέτουν επαρκή κεφάλαια με την Alpha bank στην καλύτερη θέση αλλά συνεχίζουν να είναι πολύ φτωχά ποιοτικά τα κεφάλαια καθώς το DTA είναι λογιστικά κεφάλαια και όχι πραγματικά στα Ταμεία. 

Κεφαλαιακή δομή ελληνικών τραπεζών 

 

Τράπεζα 
 
Κεφάλαια 
31/12/2015
Tangible BV
DTA 
 
Κεφάλαια χωρίς DTA χωρίς προνομιούχες και χωρίςcocos
Εθνική 
 
6,9 δισ (9 δισ μεCocos)
 
5 δισ
 
1,9 δισ 
 
Πειραιώς
 
7,85 δις (10 δισ μεcocos)
 
5 δισ
 
2,85 δισ
 
Eurobank 
 
5,34 δισ
 
4,8 δισ
 
540 εκατ
 
Alpha bank 
 
8,7 δισ
 
4,47 δισ
 
4,23 δισ
 
Attica bank 
 
710 (770;)
 
389 εκατ
 
221 εκατ 
 
Σύνολο 
 
29,5 δισ
 
19,6 δισ
 
9,74 δισ
 

Τα cocos και οι προνομιούχες μετοχές θα αποπληρωθούν και για λόγους συγκρισιμότητας δεν περιλαμβάνονται στα tangible κεφάλαια
Προνομιούχες μετοχές διαθέτουν η Eurobank και Attica bank.
Cocos διαθέτουν Εθνική και Πειραιώς και η Attica bank προσεχώς 
Επεξεργασία στοιχείων bankingnews

Πως θα επιδράσει η αξιολόγηση και η ασάφεια περί του χρέους;

Δεν υπάρχει καμία αμφιβολία ότι θα συμβούν τα εξής 
1)Η κυβέρνηση δεν θα παραιτηθεί θα ψηφίσει τα πάντα.
Η λατρεία της εξουσίας δεν επιτρέπει ηρωικές εξόδους. 
Ο Τσίπρας δεν θέλει να αποδείξει ότι η Αριστερά απέτυχε… 
Άρα θα μείνει στην εξουσία συν τοις άλλοις γιατί τα 2,3 δισεκ. του Ιουλίου στην ΕΚΤ μπορεί να τα πληρώσει. 
2)Η διαδικασία της διαπραγμάτευσης είναι το απόλυτο φιάσκο για την Ελλάδα. 
Το ΔΝΤ επικράτησε κατά κράτος και αυτό αποτελεί θετική εξέλιξη υπό την έννοια ότι η κυβέρνηση θα σοβαρευτεί και θα ψηφίσει μέτρα που έχει συμφωνήσει. 
3)Ωστόσο η αρνητική εξέλιξη είναι ότι το θέμα του χρέους είναι στον αέρα. 
4)Οι τράπεζες θα πετύχουν κέρδη 650-700 εκατ ευρώ το 2016. 
Υπό αυτό το πρίσμα όλων αυτών των παραμέτρων, τα περιθώρια ανόδου των τραπεζικών μετοχών δεν είναι τόσο μεγάλα όσο μπορεί να εκτιμούν οι αισιόδοξοι. 
Η Alpha bank αξίζει να είναι πάνω από την τιμή της ΑΜΚ στα 2 ευρώ με premium.
Η Εθνική στην τιμή της αύξησης ή το πολύ με οριακό premium από την τιμή της ΑΜΚ. 
Η Eurobank στην τιμή της ΑΜΚ στο 1 ευρώ όπως και η Πειραιώς στα 0,30 ευρώ.

 
19.04.2016