Απληστία ή φόβος για τις μετοχές; - Οι τράπεζες ακόμη δεν αποτελούν επενδυτική ευκαιρία παρά το 'θετικό'stress tests

Θα είναι μεγάλες επενδυτικές ευκαιρίες οι τράπεζες που θα υλοποιήσουν αυξήσεις κεφαλαίου και όχι όσες αποφύγουν τις νέες κεφαλαιακές ενισχύσεις.Ένας πολύ έμπειρος και επιτυχημένος επιχειρηματίας πρόσφατα μας ανέφερε ότι οι χειρότεροι σύμμαχοι σε μια επιχειρηματική απόφαση είναι ο πολύς φόβος και η υπέρμετρη απληστία.
Όταν φοβάσαι δεν λαμβάνεις ορθές αποφάσεις και όταν είσαι υπέρμετρα άπληστος επίσης δεν λαμβάνεις τις σωστές αποφάσεις.
Με την ίδια επιχειρηματική λογική λειτουργεί και η επενδυτική λογική στις μετοχές.
Οι μετοχές των τραπεζών εδώ και 12-14 ημέρες ανακάμπτουν - και ειδικά χθες 16/4 - κυρίως λόγω της προεξόφλησης ότι θα περάσουν το stress tests.


Το βασικά ερωτήματα που πρέπει να απαντηθούν για το εάν οι μετοχές των τραπεζών είναι επενδυτική ευκαιρία είναι τα εξής
1)Ποια είναι η δίκαιη αξία των τραπεζικών μετοχών στην Ελλάδα;
2)Οι τράπεζες πριν τα stress tests και μετά τα stress tests θα διαφέρουν;
3)Πόσο πιθανές είναι οι αυξήσεις κεφαλαίου;
4)Πότε οι τράπεζες θα αποτελούν επενδυτική ευκαιρία;
Απαντήσεις
1)Η δίκαιη αξία των τραπεζικών μετοχών με όρους P/BV ανέρχεται σε 9 δισεκ. προς 29,2 δισεκ. tangible book ή 32 δισεκ. μετά το IFRs 9 συνολικά κεφάλαια.
Αυτό συνεπάγεται περίπου 0,30 τιμή προς λογιστική αξία.
Στην Ευρώπη οι μεγάλες τράπεζες αποτιμώνται 0,85 με 0,90 τιμή προς λογιστική αξία.
Για να αποτιμήσουμε ρεαλιστικά τις ελληνικές τράπεζες θα πρέπει να αποτιμήσουμε σε παρούσες αξίες τα assets τους και ειδικά τα προβληματικά δάνεια.
Εάν σήμερα πωλούνταν 95 δισεκ. προβληματικά ανοίγματα σε ποια τιμή θα πωλούνταν;
Ας υποθέσουμε 28% όπως πούλησε η San Paolo και όχι 13% που πούλησε η Unicredit επί της ονομαστικής αξίας.
Ο δείκτης κάλυψης μη εξυπηρετουμένων ανοιγμάτων με προβλέψεις είναι 53% κατά μέσο όρο μετά το IFRs 9 άρα προκύπτει μια θεωρητική ζημία 19% επί του συνολικού χαρτοφυλακίου δηλαδή 18 δισεκ.
Ας υποθέσουμε ότι οι εξασφαλίσεις έχουν κάποια αξία οπότε η ζημία που θα προέκυπτε θα ήταν της τάξης των 14-15 δισεκ.
Με tangible book κεφάλαια οι τράπεζες 29,2 δισεκ. - 15 δισεκ. η ζημία από την πώληση των προβληματικών ανοιγμάτων σε παρούσες αξίες = 14 δισεκ. ευρώ.
Άρα 9 δισεκ κεφαλαιοποίηση προς 14 δισεκ. κεφάλαια δίνει P/BV 0,65 όπερ σημαίνει ότι οι τράπεζες στην Ελλάδα αποτιμώνται ρεαλιστικά.
Στην ανάλυση αυτή δεν περιλαμβάνεται το DTA η αναβαλλόμενη φορολογία καθώς εάν υιοθετείτο το μοντέλο των μέσων όρων τότε αντί για 21,2 δισεκ. ευρώ DTA θα έπρεπε να εμφανίζουν οι τράπεζες 10 δισεκ.
Αυτό πρακτικά σημαίνει ότι με ακραία αυστηρά κριτήρια η αποτίμηση των τραπεζών στην Ελλάδα με όρους P/BV είναι 3...οπότε είναι πανάκριβες.
Μπορεί πολλοί να διαφωνήσουν με την προσέγγιση αυτή αλλά η άποψη μας είναι ότι οι ελληνικές τράπεζες είναι ακριβές ακόμη και στα τρέχοντα επίπεδα τιμών.
Πιθανότατα η κερδοσκοπία να τις οδηγήσει ακόμη ένα 10-15% υψηλότερα καθιστώντας τον κλάδο χρηματιστηριακό ακόμη ακριβότερο.
2)Οι τράπεζες μετά τα stress tests θα είναι οι ίδιες τράπεζες πριν τα stress tests.
Θα πουν πολλοί μα δεν θα υλοποιήσουν ΑΜΚ άμεσα.
Ναι αλλά θα υλοποιήσουν ΑΜΚ εντός του α΄ τριμήνου του 2019.
Δεν είναι το πρόβλημα οι αυξήσεις που και όλες θα καλυφθούν και θα είναι επιτυχείς.
Το πρόβλημα στις τράπεζες ονομάζεται χαμηλή κερδοφορία και ένα συστημικό πρόβλημα βάρους 95 δισεκ. τα προβληματικά ανοίγματα.
3+4)Όσες τράπεζες υλοποιήσουν αυξήσεις κεφαλαίου θα είναι επενδύσιμες.
Μέχρι τώρα λόγω των δυνητικών αυξήσεων και των παρενεργειών τους, reverse split, discount στις τιμές των αυξήσεων, dilution μετόχων κ.α. η έννοια αύξηση κεφαλαίου ήταν άκρως αρνητική.
Όμως δεν μιλάμε για ανακεφαλαιοποιήσεις αλλά για αυξήσεις κεφαλαίου.
Όσες τράπεζες υλοποιήσουν αυξήσεις κεφαλαίου θα αποτελέσουν μετά την ολοκλήρωση τους hot story.
Θα είναι μεγάλες επενδυτικές ευκαιρίες οι τράπεζες που θα υλοποιήσουν αυξήσεις κεφαλαίου και όχι όσες αποφύγουν τις νέες κεφαλαιακές ενισχύσεις.