Οι 3 φάσεις που πρέπει να γνωρίζει ένας δυνητικός επενδυτής των τραπεζικών μετοχών – Μην ποντάρετε σε θαύμα

Όσες τράπεζες υλοποιήσουν αυξήσεις κεφαλαίου θα είναι επενδύσιμες....Μετά από περίπου 2,5 εβδομάδες κλιμακούμενης ανόδου οι τραπεζικές μετοχές με αφορμή με την θετική έκβαση των stress tests σημείωσαν μια αξιόλογη ανοδική κίνηση.
Η Alpha bank κινείται ήδη πάνω από την τιμή της αύξησης κεφαλαίου του 2015 πάνω από τα 2 ευρώ.
Επίσης η Εθνική βρίσκεται πάνω από την τιμή της ΑΜΚ του 2015 τα 0,30 ευρώ.
Η Eurobank πλησιάζει την τιμή της αύξησης κεφαλαίου του 2015 το 1 ευρώ και η Πειραιώς έχοντας ανακάμψει βρίσκεται περίπου 50% χαμηλότερα από την τιμή της ΑΜΚ του 2015.
Δηλαδή σχεδόν 2,5 χρόνια έχουν παρέλθει και οι μετοχές των τραπεζών βρίσκονται ή στα επίπεδα του 2015 ή και χαμηλότερα.
Οι μετοχές των τραπεζών ειδικά το τελευταίο διάστημα έχουν ανακάμψει και παρατηρείται μικρής κλίμακας κλείσιμο short θέσεων και μικρής κλίμακας νέες τοποθετήσεις.
Αυτό το ανοδικό κύμα αποτελεί την πρώτη φάση όπου οι επενδυτές αποτιμούν θετικά το γεγονός ότι οι ελληνικές τράπεζες δεν θα χρειαστεί να υλοποιήσουν άμεσα αυξήσεις κεφαλαίου.
Η αγορά αποτιμά τον κίνδυνο των τραπεζών χωρίς το βάρος των άμεσων αυξήσεων.
Η εικόνα της αγοράς ήταν 100% προβλέψιμη όχι μόνο ως προς το αποτέλεσμα του stress tests που θα ανακοινωθεί 4 ή 5 Μαΐου αλλά ως προς την συμπεριφορά των μετοχών.
Δεν υπήρχε καμία έκπληξη.
Για κάποιες ημέρες ακόμη - για κάποιο μικρό διάστημα - θα συντηρείται το θετικό κλίμα στις μετοχές των τραπεζών.

Όμως η ουσία της επενδυτικής στρατηγικής βρίσκεται στις επόμενες δύο φάσεις.

Η δεύτερη και πιο ουσιαστική φάση είναι όταν τελειώσει το ανοδικό κύμα της πρώτης φάσης - που βαίνει προς τοπ τέλος του - και οι επενδυτές αποτιμήσουν τα εξής δεδομένα.
Οι ελληνικές τράπεζες πέρασαν το stress tests και τώρα τι θα συμβεί;
Αυτό ήταν και τίποτε άλλο ή κάποιες τράπεζες θα υλοποιήσουν αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου σε επόμενη φάση π.χ. με ορίζοντα α΄ 4μηνο 2019;
Σε αυτή την δεύτερη φάση θα επικρατήσουν δύο τάσεις.
Η πρώτη τάση των παλαιών μετόχων που θα αποτιμούν τις τράπεζες π.χ. P/BV και θα βλέπουν ότι σταδιακά ακριβαίνουν και ενόψει αυξήσεων θα χρήζουν προσοχής.
Η δεύτερη τάση θα υποστηρίζεται από τους δυνητικούς νέους μετόχους των τραπεζών οι οποίοι θα προσπαθήσουν να δημιουργήσουν κερδοσκοπικά παιχνίδια.
Να σημειωθεί ότι οι αυξήσεις κεφαλαίου των επόμενων μηνών δεν θα είναι ανακεφαλαιοποιήσεις αλλά καθαρές αυξήσεις κεφαλαίου θα προσθέσουν κεφάλαια και θα βελτιώσουν την χαμηλή ποιότητα των κεφαλαίων των τραπεζών.
Άλλο ανακεφαλαιοποίηση αρνητική προσέγγιση άλλο καθαρή αύξηση κεφαλαίου θετική προσέγγιση.
Οι τράπεζες που θα ανακοινώσουν τους επόμενους 5-8 μήνες αυξήσεις κεφαλαίου δεν θα είναι οι αδύναμοι κρίκοι του συστήματος αλλά οι ισχυροί.
Οι επόμενες αυξήσεις κεφαλαίου θα πραγματοποιηθούν με κάποια discount όχι όμως μεγάλα π.χ. όχι 90% όπως στο παρελθόν αλλά -35% ή -40% το μέγιστο.
Μετά την ολοκλήρωση τους οι ελληνικές τράπεζες θα έχουν αυξήσει κατά 4-5 δισεκ. το capital buffer τους όπερ σημαίνει θα έχουν περισσότερα κεφάλαια τα οποία μπορούν να χάσουν για να εξυγιάνουν τους ισολογισμούς.
Η 3η φάση θα είναι πολύ ενδιαφέρουσα χρηματιστηριακά γιατί οι τράπεζες θα έχουν φθάσει στο πυρήνα της εξυγίανσης των προβληματικών τους δανείων.
Όμως κάποιοι βιάζονται και θεωρούν ότι μπορούμε να δούμε P/BV τις ελληνικές τράπεζες στον μέσο όρο της ευρωζώνης.
Όχι αυτό δεν μπορεί να συμβεί γιατί το ελληνικό banking συνεχίζει να έχει σοβαρές αδυναμίες.
Π.χ. έχει αδυναμία παραγωγής κερδών και χωρίς κέρδη οι μέτοχοι δεν μπορούν να πάρουν μέρισμα.
Πρώτα θα πουλήσει το ΤΧΣ τις συμμετοχές στις τράπεζες, οι τράπεζες θα αποπληρώσουν και το τελευταίο ευρώ των κεφαλαίων που έχουν λάβει από το κράτος και μετά... θα ξεκινήσει η διανομή μερίσματος.

Η δίκαιη αξία

Η τρέχουσα αξία των τραπεζικών μετοχών με όρους P/BV ανέρχεται σε 9 δισεκ. προς 26-27 δισεκ. tangible book. μετά το IFRs 9.
Αυτό συνεπάγεται περίπου 0,34 τιμή προς λογιστική αξία.
Στην Ευρώπη οι μεγάλες τράπεζες αποτιμώνται 0,85 με 0,90 τιμή προς λογιστική αξία.
Για να αποτιμήσουμε ρεαλιστικά τις ελληνικές τράπεζες θα πρέπει να αποτιμήσουμε σε παρούσες αξίες τα assets τους και ειδικά τα προβληματικά δάνεια.
Εάν σήμερα πωλούνταν 95 δισεκ. προβληματικά ανοίγματα σε ποια τιμή θα πωλούνταν;
Ας υποθέσουμε 28% όπως πούλησε η San Paolo και όχι 13% που πούλησε η Unicredit επί της ονομαστικής αξίας.
Ο δείκτης κάλυψης μη εξυπηρετουμένων ανοιγμάτων με προβλέψεις είναι 53% κατά μέσο όρο μετά το IFRs 9 άρα προκύπτει μια θεωρητική ζημία 19% επί του συνολικού χαρτοφυλακίου δηλαδή 18 δισεκ.
Ας υποθέσουμε ότι οι εξασφαλίσεις έχουν κάποια αξία οπότε η ζημία που θα προέκυπτε θα ήταν της τάξης των 14-15 δισεκ.
Με tangible book κεφάλαια οι τράπεζες 29,2 δισεκ. - 15 δισεκ. η ζημία από την πώληση των προβληματικών ανοιγμάτων σε παρούσες αξίες = 14 δισεκ. ευρώ.
Άρα 9 δισεκ κεφαλαιοποίηση προς 14 δισεκ. κεφάλαια δίνει P/BV 0,65 όπερ σημαίνει ότι οι τράπεζες στην Ελλάδα αποτιμώνται ρεαλιστικά.
Στην ανάλυση αυτή δεν περιλαμβάνεται το DTA η αναβαλλόμενη φορολογία καθώς εάν υιοθετείτο το μοντέλο των μέσων όρων τότε αντί για 21,2 δισεκ. ευρώ DTA θα έπρεπε να εμφανίζουν οι τράπεζες 10 δισεκ.
Αυτό πρακτικά σημαίνει ότι με ακραία αυστηρά κριτήρια η αποτίμηση των τραπεζών στην Ελλάδα με όρους P/BV είναι 3...οπότε είναι πανάκριβες.
Μπορεί πολλοί να διαφωνήσουν με την προσέγγιση αυτή αλλά η άποψη μας είναι ότι οι ελληνικές τράπεζες είναι ακριβές ακόμη και στα τρέχοντα επίπεδα τιμών.
Πιθανότατα η κερδοσκοπία να τις οδηγήσει ακόμη ένα 10-15% υψηλότερα καθιστώντας τον κλάδο χρηματιστηριακό ακόμη ακριβότερο.
Οι τράπεζες μετά τα stress tests θα είναι οι ίδιες τράπεζες πριν τα stress tests.
Θα πουν πολλοί μα δεν θα υλοποιήσουν ΑΜΚ άμεσα.
Ναι αλλά θα υλοποιήσουν ΑΜΚ εντός του α΄ τριμήνου του 2019.
Δεν είναι το πρόβλημα οι αυξήσεις που και όλες θα καλυφθούν και θα είναι επιτυχείς.
Το πρόβλημα στις τράπεζες ονομάζεται χαμηλή κερδοφορία και ένα συστημικό πρόβλημα βάρους 95 δισεκ. τα προβληματικά ανοίγματα.
Όσες τράπεζες υλοποιήσουν αυξήσεις κεφαλαίου θα είναι επενδύσιμες.
Μέχρι τώρα λόγω των δυνητικών αυξήσεων και των παρενεργειών τους, reverse split, discount στις τιμές των αυξήσεων, dilution μετόχων κ.α. η έννοια αύξηση κεφαλαίου ήταν άκρως αρνητική.
Όμως δεν μιλάμε για ανακεφαλαιοποιήσεις αλλά για αυξήσεις κεφαλαίου.
Όσες τράπεζες υλοποιήσουν αυξήσεις κεφαλαίου θα αποτελέσουν μετά την ολοκλήρωση τους hot story.
Θα είναι μεγάλες επενδυτικές ευκαιρίες οι τράπεζες που θα υλοποιήσουν αυξήσεις κεφαλαίου και όχι όσες αποφύγουν τις νέες κεφαλαιακές ενισχύσεις.