Στις τρέχουσες τιμές οι μετοχές των τραπεζών είναι έως πανάκριβες – Το Marshall κλείνει short χωρίς να αντιδρά η αγορά

Με P/E αποτιμούνται οι τράπεζες στο 22 και με όρους 2019 εάν δεχθούμε ότι θα φθάσουν στα 800 εκατ κέρδη - σενάριο αρκετά αισιόδοξο - το P/Ε διαμορφώνεται στο 11.Στις τρέχουσες τιμές με κεφαλαιοποίηση στις τράπεζες στα 9,6 δισεκ. ο κλάδος χρηματιστηριακά είναι έως πανάκριβος.
Με P/E αποτιμούνται οι τράπεζες στο 22 και με όρους 2019 εάν δεχθούμε ότι θα φθάσουν στα 800 εκατ κέρδη - σενάριο αρκετά αισιόδοξο - το P/Ε διαμορφώνεται στο 11.
Ο μέρος όρος των μεγάλων τραπεζών της Ευρώπης εμφανίζει P/E περίπου στο 9 ή 10 για το 2018.
Με όρους τιμής προς λογιστική αξία φθάνει στο 0,37 όταν στην Ευρώπη έχει προσεγγίσει το 0,80.
Δηλαδή το 1 ευρώ κεφάλαιο έχει χρηματιστηριακή αξία 0,37 ευρώ στην Ελλάδα και 0,80 ευρώ στην Ευρώπη.
Αυτή η μεγάλη απόκλιση δικαιολογείται στις ελληνικές τράπεζες όχι μόνο λόγω υψηλών προβληματικών ανοιγμάτων στα 95 δισεκ. αλλά κυρίως λόγω των ανησυχιών για το πώς θα αντιμετωπιστούν τα ζητήματα αυτά....με τις μικρότερες κεφαλαιακές επιπτώσεις.
Συν τοις άλλοις οι τράπεζες μπορεί βραχυπρόθεσμα να υιοθετήσουν λύσεις μέσω υβριδικών εκδόσεων π.χ. tier 1 ή tier 2 ομολογιακά 1,2 έως 1,5 δισεκ. αλλά όταν θα οριστικοποιηθεί το SREP της αξιολόγησης των εποπτικών κεφαλαίων, οι τράπεζες θα βρεθούν μπροστά στην πρόκληση των αυξήσεων κεφαλαίου σε ορίζοντα αρχών 2019.
Οι μετοχές των τραπεζών πάντως αν αντιμετωπίσουμε ψύχραιμα τις αποτιμήσεις βρίσκονται
1)Κοντά στις τιμές των ΑΜΚ του 2015 οπότε η εκτόνωση του ρίσκου του stress tests δεν έδωσε σπουδαία ώθηση στις μετοχές.
2)Οι μετοχές των τραπεζών υπολείπονται ακόμη από τα υψηλά τους π.χ. η Εθνική έχει φθάσει σχεδόν 0,38 ευρώ και σήμερα με προεξοφλημένη την θετική έκβαση του stress tests στα 0,3176 ευρώ.
Και όλα αυτά συμβαίνουν ενώ ορισμένα hedge funds όπως το Marshall κλείνει τις short θέσεις του.
Μπορεί να έχουν απομείνει Lansdowne και Oceanwood αλλά επί της ουσίας κλείνουν τα short και η αγορά δεν αντιδρά.
Ποια η δίκαιη αξία;
Η τρέχουσα αξία των τραπεζικών μετοχών με όρους P/BV ανέρχεται σε 9,6 δισεκ. προς 26-27 δισεκ. tangible book. μετά το IFRs 9.
Αυτό συνεπάγεται περίπου 0,37 τιμή προς λογιστική αξία.
Στην Ευρώπη οι μεγάλες τράπεζες αποτιμώνται 0,85 με 0,85 τιμή προς λογιστική αξία.
Για να αποτιμήσουμε ρεαλιστικά τις ελληνικές τράπεζες θα πρέπει να αποτιμήσουμε σε παρούσες αξίες τα assets τους και ειδικά τα προβληματικά δάνεια.
Εάν σήμερα πωλούνταν 95 δισεκ. προβληματικά ανοίγματα σε ποια τιμή θα πωλούνταν;
Ας υποθέσουμε 28% όπως πούλησε η San Paolo και όχι 13% που πούλησε η Unicredit επί της ονομαστικής αξίας.
Ο δείκτης κάλυψης μη εξυπηρετουμένων ανοιγμάτων με προβλέψεις είναι 53% κατά μέσο όρο μετά το IFRs 9 άρα προκύπτει μια θεωρητική ζημία 19% επί του συνολικού χαρτοφυλακίου δηλαδή 18 δισεκ.
Ας υποθέσουμε ότι οι εξασφαλίσεις έχουν κάποια αξία οπότε η ζημία που θα προέκυπτε θα ήταν της τάξης των 14-15 δισεκ.
Με tangible book κεφάλαια οι τράπεζες 29,2 δισεκ. - 15 δισεκ. η ζημία από την πώληση των προβληματικών ανοιγμάτων σε παρούσες αξίες = 14 δισεκ. ευρώ.
Άρα 9,6 δισεκ κεφαλαιοποίηση προς 14 δισεκ. κεφάλαια δίνει P/BV 0,68 όπερ σημαίνει ότι οι τράπεζες στην Ελλάδα αποτιμώνται ρεαλιστικά.
Στην ανάλυση αυτή δεν περιλαμβάνεται το DTA η αναβαλλόμενη φορολογία καθώς εάν υιοθετείτο το μοντέλο των μέσων όρων τότε αντί για 21,2 δισεκ. ευρώ DTA θα έπρεπε να εμφανίζουν οι τράπεζες 10 δισεκ.
Αυτό πρακτικά σημαίνει ότι με ακραία αυστηρά κριτήρια η αποτίμηση των τραπεζών στην Ελλάδα με όρους P/BV είναι 3...οπότε είναι πανάκριβες.
Μπορεί πολλοί να διαφωνήσουν με την προσέγγιση αυτή αλλά η άποψη μας είναι ότι οι ελληνικές τράπεζες είναι ακριβές ακόμη και στα τρέχοντα επίπεδα τιμών.
Πιθανότατα η κερδοσκοπία να τις οδηγήσει ακόμη ένα 10-15% υψηλότερα καθιστώντας τον κλάδο χρηματιστηριακό ακόμη ακριβότερο.
Οι τράπεζες μετά τα stress tests θα είναι οι ίδιες τράπεζες όπως και πριν τα stress tests.
Θα πουν πολλοί μα δεν θα υλοποιήσουν ΑΜΚ άμεσα.
Ναι αλλά θα υλοποιήσουν ΑΜΚ εντός του α΄ τριμήνου του 2019.
Δεν είναι το πρόβλημα οι αυξήσεις που και όλες θα καλυφθούν και θα είναι επιτυχείς.
Το πρόβλημα στις τράπεζες ονομάζεται χαμηλή κερδοφορία και ένα συστημικό πρόβλημα βάρους 95 δισεκ. τα προβληματικά ανοίγματα.
Όσες τράπεζες υλοποιήσουν αυξήσεις κεφαλαίου θα είναι επενδύσιμες.
Μέχρι τώρα λόγω των δυνητικών αυξήσεων και των παρενεργειών τους, reverse split, discount στις τιμές των αυξήσεων, dilution μετόχων κ.α. η έννοια αύξηση κεφαλαίου ήταν άκρως αρνητική.
Όμως δεν μιλάμε για ανακεφαλαιοποιήσεις αλλά για αυξήσεις κεφαλαίου.
Όσες τράπεζες υλοποιήσουν αυξήσεις κεφαλαίου θα αποτελέσουν μετά την ολοκλήρωση τους hot story.
Θα είναι μεγάλες επενδυτικές ευκαιρίες οι τράπεζες που θα υλοποιήσουν αυξήσεις κεφαλαίου και όχι όσες αποφύγουν τις νέες κεφαλαιακές ενισχύσεις.